信托公司资产证券化业务：市场竞争分析与展望

　　编者语：

　　信托公司的资产证券化业务发展很快，信托公司作为CLO（信贷资产证券化资产）、ABN（银行间市场企业资产证券化）的主要发行机构，2018年其市场占有率已经过半，超过券商和基金子公司，超过券商及基金子公司，居于首位。但同时，信托公司资产证券化业务的发展，也面临着考验。敬请阅读。

　　文/尹煜（华鑫信托）

　　证券化市场受多头监管的影响，当前是分割的。信贷资产证券化，在银行间市场发行和交易，一般由信托公司担任发行载体。企业资产证券化，在银行间市场发行和交易的，主要由信托公司担任发行载体；在交易所市场发行和交易的，主要由券商和基金子公司担任发行载体。

　　2018年，信贷资产证券化资产（CLO）和交易所市场企业资产证券化（ABS)规模基本持平，加上银行间市场企业资产证券化(ABN)，合计规模稳占全市场的一半以上。信托公司作为CLO、ABN的主要发行机构，市场份额不断扩大，2018年约为53%，超过券商及基金子公司，居于首位。

　　但信托公司作为发行机构，当前多处于通道角色，主导性弱，费率低。而未来，一是政策的支持，如交易商协会对承销资格的批准；二是资产证券化市场发展的要求；三是信托转型的需要，信托资产证券化业务，能力有望进一步提升。

　　一作为信贷资产证券化的发行机构?

　　信贷资产证券化，2017、2018年市场规模分别增长了53%、56%。但具体来看，2018年比2017年，新增规模3341.06亿元，而其中住房抵押贷款类(MBS)新增4135.12亿元，也就是说，信贷资产证券化的增长，主要是MBS增长所致。其他类型产品增减不一，金额不大，详见表1。

　　表1 CLO基础资产种类

　　资料来源：Wind数据库。

　　那么，未来我国MBS的增长前景如何，是否可以持续支撑CLO的规模扩张？以下对比一下美国和欧洲市场的情况。

　　从住房贷款规模看，截止到2018年底，我国个人住房贷款余额25.75万亿元，占居民贷款比重53.76%，约为GDP的30%。美国2018年2季度末，住房抵押贷款余额接近9万亿美元，是我国当前余额的2倍以上，占居民债务比重67.7%，约为GDP的45%。从住房贷款比重和与GDP相较的比例看，我国的情况低于美国，但是差距并不太大。

　　从住房贷款证券化程度看，我国MBS的总规模为5842.63亿元，为住房贷款规模的2.3%，占全部资产证券化规模的比重为30%左右。而美国的住房抵押贷款证券化程度很高，2017年美国MBS规模接近2万亿美元，约为住房贷款规模的22%，占全部资产支持证券规模的比重高达89%，是我国当前MBS规模的20多倍。美国MBS规模很大，主要源于约有80％由房地美、房利美这些政府资助型企业发行，具有联邦政府的隐性担保，信用风险很小；而受固定利率等因素影响，这些企业的融资需求也大。美联储也持有大量机构担保MBS资产，占总资产比重当前在40%左右， 是美联储宏观调控工具之一，这也促进了MBS的发展。

　　欧洲市场资产支持证券的评级较高，质量总体更优，规模自2008年经济危机后下滑，2017年不到3000亿美元，与我国当前差不多。住房抵押贷款证券化没有政府介入，约占资产证券化总规模的62%，比我国也高出不少。

　　从以上对比角度看，如果我国房价能保持稳定，住房抵押贷款资产质量得以维持的话，MBS仍有一定的发展空间，带动CLO规模增长。

　　CLO的发行，业务标准化程度较高，当前主要由银行等发起机构主导，信托作为发行载体，多为通道角色，竞争十分激烈。自2012年起，约有32家信托公司参与了信贷资产证券化的发行，约占信托公司总量的一半。2015-2018年，如下表所示，信托公司有CLO新增发行的，分别仅为26、22、24和16家。每年新进的公司很少，比如2016年只有2家，2017年有3家，2018年无。而同时，还有5家之前有过产品发行的，近三年都没有新增发行。

　　发行规模前2家公司，银行系的建信信托、交银国际信托，2018年的发行金额分别为3364.18亿元、1500亿元，合计占比52%。再加上中海信托、华润深国投、上海国际信托，前5家发行规模合计占比80%，市场集中度很高。

　　表2  信托公司信贷资产证券化发行统计

　　资料来源：根据Wind数据整理。

　　由于市场竞争的激烈，信托公司能取得的发行费率也比较低，有的甚至已经到万分之几，主要靠规模盈利。而这反过来，又促进市场集中度的提升，业务难度更大。

　　二作为企业资产证券化的发行机构?

　　如下图所示，银行间市场企业资产证券化（ABN）的发展较晚，相较于ABS和CLO，规模还非常小。2018年，ABN新增发行规模仅为1000多亿元，不到其他两类产品的1/7。

　　资料来源：根据Wind数据整理。

　　图1   近四年ABS、CLO、ABN发行统计

　　而由于ABN发展晚，基数小，增速很快,近三年同比增长，高达376%、251%、115%；同期ABS增长了132%、73%、15%，CLO增长-4%，53%，56%。

　　ABN涉及的基础资产范围也在逐渐扩大，截止到2018年底，存量ABN共计2000.07亿元，基础资产种类已经包括租赁债权（占比34.33%，下同）、应收债权（28.83%）、票据收益（20.74%）、信托受益权（10.74%）、保理债权（2.26%）、委贷债权（2.09%）、基础设施收费（0.91%）、PPP项目债权（0.1%）等8类。

　　2015-2018年，有28家信托公司作为ABN的发行机构，累计发行ABN产品135只，总额共计1,985.77亿元。与CLO相比，ABN的客户更加多样化，基础资产、结构设计标准化程度更低，单只规模也较小。如下表所示，2015-2018年，信托公司累计发行超过5只的只有12家；超过10只的，仅华能贵诚和华润深国投2家。发行规模累计超过100亿元的，只有8家，除了以上两家外，还有中铁信托、兴业信托、上海信托、云南信托、平安信托和建信信托。

　　表3  信托公司企业资产证券化发行统计（2015-2018）

　　资料来源：Wind数据库。

　　经济下行时，ABN风险上升压力大，风险溢价上升，发行成本提高；发行机构的发行意愿有可能减弱。而同时，主力投资机构如商业银行，新实行了《商业银行大额风险暴露管理办法》，对风险暴露、资本计提等要求提高，投资需求减弱。信托公司逆市发展企业资产证券化业务，难度较大，对优质项目获取能力、承做专业能力，以及中后台支持能力，要求较高。经过之前的高速增长，今后一段时间，增速可能放缓。

　　三信托公司作为原始权益人的业务发展

　　银行间市场、交易所市场，都认可信托受益权作为基础资产。这样，即便信托公司不作为发行载体，也常通过担任原始权益人，参与资产证券化业务，成为信托的一大优势。

　　根据Wind数据，截止到2018年底，存量资产证券化中，以信托受益权为基础资产的资产支持证券，占全市场的比重为5.29%，位列第六，仅排在住房抵押贷款、应收账款、企业贷款、租赁租金、汽车贷款之后，在其他近30种基础资产类别之前。

　　以信托受益权为基础资产的资产证券化，以ABS产品双SPV结构为多。如下表所示，2015-2018年，共有42单，发行规模约1000亿元。相应的，作为原始权益人参与资产证券化业务的信托公司，共19家，其中规模超过50亿元的，为华能贵诚、安徽国元、建信信托、中航信托、浙商金汇5家。

　　信托公司作为原始权益人，主要是通道角色，独立性和稳定性较弱，信托报酬率较低。

　　表4 信托公司作为原始权益人发行统计（2015-2018）

　　资料来源：Wind数据库。

　　四总结与展望

　　信托公司的资产证券化业务发展很快，作为发行机构，市场占有率已经过半，超过券商和基金子公司。68家信托公司中,有2/3以上都参与了资产证券化业务的发行；1/3以上,同时拥有信贷资产证券化、企业资产证券化发行经验。资产证券化业务对于信托公司来说，有望从创新型业务发展成常规业务。

　　但同时，信托公司资产证券化业务的发展，也面临着考验。当前，CLO主要由银行等发起机构主导，费率低，市场竞争激烈；ABN面临经济下行时，优质资产少、风险上升的压力，同时还有券商的竞争，专业能力要求高；作为原始权益人的资产证券化业务，独立性差，规模小，发展空间有限。总体来说，功能弱，收入费用比低，不利于长期发展。 而探究其原因，主要有以下两个方面：

　　第一，当前资产证券化市场还不成熟，基础资产集中度高、资产信用和主体信用混同、关联方增信、信用评级不完善、二级市场流动性不足、产品类型简单等，使得竞争比较粗放，资源方更加强势，中介方的技术作用小。

　　第二，信托的专业能力不足，承销资质才开始批准。资产证券化的发行和交易，包括以下多个关键环节：构建资产组合、资产转让、信用增级、信用评级、证券定价、承销发行、管理资产池收回收益、证券清偿。当前信托主要是在资产转让环节以及后续程序化管理、信息披露方面，发挥作用。而在资产池构建、信用增级、定价等产品结构设计方面，专业能力不足；在承销发行方面，更是2018年才开始批准资质，业务能力较弱，而没有承销资质和销售能力，发行作用难以得到根本性提升。

　　这些问题，当前都在持续改善中。2018年，交易商协会批准了12家信托公司的非金融企业债务融资工具的承销资格，中信信托目前已完成承销商、定向投资人业务首单。由信托公司担任计划管理人的资产支持证券，也首次在交易所市场发行成功。未来，信托公司不断提升资产池构建、产品结构设计、定价等能力，并积极向承销、投资等领域延伸，资产证券化业务有望更上一层楼。（完）

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