《中国金融》｜资产管理信托的突围之路

导读：开展资产管理信托业务要求信托公司具备相应市场的专业资产管理能力，并围绕客户尚未被有效满足的需求来开发设计产品，探索特色化、差异化发展之路

作者｜邓婷「长安国际信托股份有限公司」

文章｜《中国金融》2023年第9期

2023年3月24日，银保监会发布《关于规范信托公司信托业务分类有关事项的通知》（以下简称《通知》）。《通知》强调信托公司受托人定位，根据信托服务实质，以信托目的、信托成立方式、信托财产管理内容作为分类维度，将信托业务分为资产服务信托、资产管理信托、公益慈善信托三大类及25个细分子类。新业务分类给信托公司的转型指明了方向，但由于三大业务在盈利模式上存在较大差异，未来信托公司还需根据自身的资源禀赋、能力作出战略选择，明确业务布局重点，有效配置资源，培育具有核心竞争力的业务。在三大类业务中，资产服务信托依托于信托制度优势，是信托业的本源及特色业务，也是未来信托服务创新的主要阵地。而资产管理信托业务则需遵循资管新规的统一监管要求，与银行、证券、基金等金融同业机构的资管产品进行直接竞争，信托的牌照、制度优势不再突出，专业能力成为关键的成功要素。资产管理信托业务既是信托公司转型的重点，也是难点。

资产管理信托的内涵

资产管理信托是信托公司依据信托法律关系为信托产品投资者提供投资和管理金融服务的自益信托，属于私募资产管理产品。根据资管新规，信托公司应当通过非公开发行集合资金信托计划来募集资金并进行投资管理。资产管理信托的委托人和受益人必须是同一人，且需满足资管新规合格投资者的要求。资产管理信托的实质是为委托人提供投资管理服务，帮助其实现信托财产的保值增值。

资产管理信托需遵循资管新规在合格投资者要求、投资门槛、投资限制、适当性管理、杠杆比例、嵌套层级、信息披露、打破刚兑、净值化管理等方面的一系列规定。值得注意的是，《通知》中的资产管理信托与资管新规中的资管产品范畴不一致。资产管理信托必须以集合资金信托计划的方式开展，而资管新规中的资管产品既包括集合资金信托，也包括单一资金信托。根据监管机构的解释，单一资金信托实质是专户理财，应归属于财富管理信托。

信托公司在开展资产管理信托业务时必须坚持受托人定位，按照审慎经营、诚实经营、勤勉尽责的原则为实现委托人（受益人）合法利益的最大化履行受托管理责任。资产管理信托业务的逻辑起点和落脚点都应是委托人（受益人），而非融资人，这也是监管部门在《通知》中明确提到“不得以信托业务形式开展为融资方提供服务的私募投行业务”的原因。其目的就在于促使信托公司彻底转变以往融资类业务的展业逻辑，明确自身的站位即信托到底是在为谁服务。只有把这一最根本的问题弄明白，信托公司才能找到业务发展的原动力，真正回归资产管理业务的本源。

信托公司与资管同业的比较

资管新规的实施给资管市场的竞争格局带来了非常大的影响。以2018年作为分界线，近五年，公募基金管理规模稳步增长，信托、券商资管、基金子公司则因为通道业务、非标业务的压降规模持续减少，银行理财在完成对保本理财的清理后，规模逐步恢复至接近2017年的水平。截至2022年末，根据资管新规资管产品的统计口径，基金公司公募及其专户、基金子公司专户管理的资产规模为33.15万亿元，银行理财产品余额为27.65万亿元，资金信托规模为15万亿元（其中集合资金信托规模11万亿元），券商资管规模为6.87万亿元，合计管理规模为82.67万亿元。相比于2017年，公募基金管理规模增长了124.4%，基金专户规模则减少48.2%（主要为基金子公司专户规模大幅缩水），银行理财降6.4%，资金信托降31.54%，券商资管降59.3%，总的管理规模减少了11.74%，这些机构间规模的此消彼长体现了资管新规去通道、回归本源的核心导向。目前资管新规已全面实施，资管机构之间的能力比拼将要更见真招。那么，相比于其他资管机构，信托公司在开展资产管理信托业务上到底有何优劣势呢？笔者认为主要可从两个方面进行比较。

从监管层面来看，资产管理信托业务与其他资管业务在产品分类、杠杆比例、嵌套、信息披露、净值化管理等方面遵循相同的监管要求，制度优势已经显著削弱。但与其他持牌资管机构相比，资产管理信托在投资范围、资金运用灵活度方面还是保留了一些优势。资产管理信托可将资金投向实体产业、货币市场、资本市场等多个市场，资金运用方式包括贷款、买入返售、股权投资、证券投资、租赁等，在投资集中度上面临的限制相对较少，运作较为灵活。其劣势在于信托公司只能开展私募资管业务，而银行理财、基金公司可以同时开展公募和私募业务。券商及其资管子公司、保险资管也可以申请公募业务资格。此外，由于监管规则的差异，资产管理信托还不能开展正回购等负债业务，这使得信托公司在开展固定收益资产管理信托业务时在竞争中处于不利地位。

从能力层面来看，目前信托公司在标品投研体系、投研能力建设上还存在明显短板，在架构设置、风控、交易运营、考核激励等方面配套机制也不成熟，专业化水平有待提升。不过信托公司在过去开展非标业务过程中积累的信用风险管控能力和客户资源也可部分转化为开展标品业务的优势。比如，在债券投资方面，由于信托公司在与房地产企业、地方政府融资平台开展融资业务的合作中积累了较多的风控经验和信息资源，可以基于此打造内部的信用评级体系，更准确地评判这些主体发债的信用风险，更好地进行债券投资决策。在权益投资方面，投研能力一直是信托公司比较薄弱的地方。但考虑到投研能力建设的关键在于人，信托公司若能加大对转型业务的资源投入，通过内部培养和外部引进相结合打造自身的专业投研团队，积极转变业务模式，这个差距也可逐步缩小。

尽管目前资产管理市场竞争非常激烈，但是未来实体经济的高质量发展有望带来人民群众财富的持续积累，财富管理需求也会不断增长，这将为资产管理业务的发展创造很大的成长空间。信托公司只要能建立自身的专业优势，也必然可在资产管理市场中占据一席之地。

资产管理信托业务如何突围

资产管理机构存在的价值在于为客户创造可持续的长期投资回报。信托公司要实现资产管理信托业务的快速发展，就必须围绕客户的需求及风险收益偏好，依托自身专业优势构建具有竞争力的产品线，帮助客户实现财富的有效增值。

过去10年，信托公司在资管市场中的崛起与开展融资类信托业务密不可分。融资类信托产品往往能够实现每年7%～8%的收益，非常受客户青睐，但业务模式本身隐含较大的风险，长期来看，对信托公司而言风险与收益严重不匹配。正因为如此，近年来监管机构一直在要求信托公司压降融资类业务。本次《通知》中有两处内容与融资类信托业务相关。一是“不得以信托业务形式开展为融资方提供服务的私募投行业务”，这主要是要求信托公司立足受托人定位，防止为了融资方的融资便利而损害受益人利益。二是此前已多次强调的“坚决压降影子银行风险突出的融资类信托业务”。未来融资类信托业务只是一项逐步减量直至最终退出历史舞台的业务，信托公司必须要积极推进从融资业务向投资业务的转型，重塑自身在资产管理市场中的地位。

资产管理机构之间的竞争主要是产品和专业管理能力的竞争。按照资管新规对资管产品的分类，《通知》将资产管理信托按照投向分为固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类、混合类四类。开展这四类资产管理信托业务要求信托公司具备相应市场的专业资产管理能力，并围绕客户尚未被有效满足的需求来开发设计产品，探索特色化、差异化发展之路。

未来资产管理信托在业务模式上将与公募基金、券商资管计划及银行理财一致，即信托公司发起设立资产管理信托并向合格投资者发行募资，投资者与信托公司签订制式产品合同后，由信托公司按照合同约定对信托资金进行集中运作，主要以组合投资的方式对受托资金进行投资管理，并按照产品期限到期清算。银保监会在本次《通知》的答记者问中提到，未来将会进一步完善相关配套制度，明确集合资金信托计划组合投资相关要求。组合投资与信托公司融资类信托单一标的、高度集中的运作方式截然不同，未来将是资产管理信托的主要运作方式。

信托公司向投资业务转型有两个重点，即开展标品的组合投资业务和股权投资业务。围绕这两个重点，信托公司应根据客户的需求，结合自身的专长并有效整合外部专业资源，致力于打造能够满足客户资产配置需求的产品线，与财富管理信托业务形成有效联动。具体来讲，应主要在固定收益、FOF（基金中的基金）、权益三个方向进行产品布局。

首先，完善包括现金管理、纯债产品以及“固收+”在内的固定收益产品线，做大相应管理规模。由于信托公司的客户普遍偏好低风险的稳健产品，未来信托公司应将债券作为投资的主要方向，大力提升主动管理能力，构建能满足客户中短期限、低风险、稳健收益理财需求的产品线。债券资产在客户资产配置中具有基础性地位，对于各类持牌资管机构而言，固定收益类产品都是基本盘。以主动管理能力最为见长的公募基金为例，2022年末，公募基金投向债券、股票的规模占资产净值的比重分别为56.06%、24.43%；管理规模排名前10位的基金公司投向债券的平均占比也超过50%。不过，现金管理类产品、纯债类产品主要满足客户闲置资金、中短期资金的理财需求，提供基础收益。在经济增速和利率中枢下行的大背景下，信托公司需将净值波动控制在客户可接受的水平，在此基础上通过策略多元化来提升产品回报率，比如“固收+可转债”“固收+权益”“固收+量化对冲”等。“固收+”产品追求低波动下的绝对收益，未来信托公司应通过大力提升以债券为核心的多资产配置能力，将固定收益产品线逐步做大做强，夯实基本盘。

其次，做精FOF业务，打造在资产配置领域的竞争优势。FOF业务主要是通过多资产、多产品、多策略的组合投资来把握市场投资机会和分散风险，旨在为投资者提供风险适度、可持续的稳定收益。FOF管理人可以通过调整主观多头、量化指增、市场中性、固定收益等产品的配置占比，根据预先设定的收益目标和回撤控制要求，创设出风险收益特征各异的产品。由于信托公司在权益、衍生品等方面的直接投资能力尚处于培育期，开展主动管理型FOF业务更符合信托公司的资源禀赋和能力。目前已经有不少信托公司将FOF业务作为标品投资的转型方向。做好FOF业务需要有专业的大类资产配置研究体系作为支撑，要搭建有效的管理人筛选及基金绩效评价体系，做到对资产、市场、策略及管理人的深刻理解，持续提升资产配置及组合管理能力。只有把内功练好，才能在周期向上的时候有效把握住市场机会。

最后，探索差异化的权益投资业务。权益投资包括一级市场的股权投资和二级市场的股票投资，一直是信托公司业务的短板。但权益资产又是客户提高组合收益、战胜通胀必不可少的配置选择。权益投资需要有专业的投资及研究能力作为支撑，从而能在对行业及企业进行深度研究的基础上发现投资机会，作出投资决策，并通过有效的投后管理实现价值。信托公司应聚焦重点行业培育专业投研能力，并探索与自身能力、资源及客户资金偏好相匹配的权益投资业务模式，提供差异化的产品。比如，未来随着房地产行业走出困境并向新发展模式转型，信托公司可依托过去在房地产行业建立的专业和资源优势，与优质交易对手合作开展房地产股权投资、房地产基金业务，为客户提供特色的另类投资产品。信托公司也可发挥“投行+投资”业务联动及交易架构灵活的优势，聚焦重点的上市公司，借助定增、可转债、可交债等工具，创设既能满足资产方客户融资需求，又能匹配委托方风险收益偏好的权益投资产品。在二级市场主动管理方面，信托公司还可以打造自己的专业投研团队，通过行业聚焦、产品策略的差异化推出“小而美”型组合投资产品，不断提升自身的投资能力。

资产管理信托业务的使命是提供可满足客户资产配置需求的产品，帮助客户穿越经济周期，实现财富的稳健增值。资产管理信托可与财富管理信托形成有效联动，互为促进。信托公司应抓住当前国家大力发展直接融资的机遇，积极围绕资本市场推动资产管理业务的转型升级，在服务实体经济高质量发展的同时，为人民群众创造更多财产性收入。■

（责任编辑  贾瑛瑛）

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