信托万亿非标净值化征途开启 定价难、估值方法不统一待解

　　随着信托产品净值化进程推进，一直悬而未决的非标债权类信托产品估值问题正迎来新的解决方案。

　　记者多方了解到，由中国信登、信托业协会、中债估值中心等联合制定的《信托公司信托产品估值指引（征求意见稿）》 （下称《估值指引》）已下发至信托公司，正在征求业界意见。

　　按照《估值指引》相关要求，信托公司一方面需建立估值管理委员会作为估值管理机构，负责全面统筹估值工作，另一方面对非标准化债权类资产进行公允价值评估时，无论该非标准化债权类资产是否准备于近期转让，信托公司在计算公允价值时都应假定估值日发生了出售该非标准化债权类资产的交易，并以此假定交易的价格为基础，计量该非标准化债权类资产的公允价值。此外，在估值过程中，信托公司可以参考第三方估值机构提供的估值结果或估值参数，或优先使用中国信登和中债估值中心联合发布的具有广泛市场认可度的第三方估值数据。

　　9月11日，中国信托业协会发布2020年二季度末信托公司主要业务数据显示，二季度末，信托资产规模为21.28万亿元，同比下降5.56%，比年初减少3250.48亿元。不过，非标债权类资产云集的集合信托规模达到10.29万亿元，占比约48.35%，凸显非标债权类信托产品的净值化征途依然任重道远。

　　“目前我们已向相关部门反馈了意见。”一家国内大型信托公司业务主管向记者透露，一是对房地产、工商企业、地方融资平台类非标债权类资产提供估值参考的第三方评估机构准入门槛能否进一步细化，力争赢得信托公司与投资者群体的广泛认可；二是能否设立一定期限的过渡期，因为不少信托产品投资者早已习惯将非标债券类资产预期收益作为“估值方法”，需要一段时间才能适应基于公允价值的产品净值新计算方式。

　　一位中等规模信托公司负责人向记者坦言，目前中小型信托公司在引入公允价值对非标债权类资产进行净值估算时，都存在不小的操作难题，其中包括底层资产相关运营数据的获取有难度、有些数据还存在时效性与准确性问题，以及估值方法缺乏统一性与权威性等，导致同一个非标债权类资产在不同信托公司可能出现截然不同的估值。此外，中小型信托公司缺乏智能化、线上化的运营系统，往往存在一个人员管理数十个信托产品信息披露与净值估算核查工作，稍有不慎就会出现估算错误。

　　他透露，目前他所在的信托公司一方面加大科技投入，力争在《估值指引》实施前，完成系统优化以满足非标债权类资产的公允价值计算相关要求，另一方面则投入更多精力资源发展金融类信托等标准化业务。毕竟，按照现有的政策规定，标准化业务的发展规模很大程度影响着未来非标业务的拓展空间。

　　非标估值难题待解

　　记者多方了解到，在《资管新规》出台后，信托公司都在大力探索信托产品的净值化。其中，现金管理类产品的公允价值估算方法已经相当成熟，股权投资类产品的估值方法也形成普遍共识，包括引入现金流折现方法等。但是，非标债权类资产的公允价值估算依然是一块“难啃的骨头”。

　　究其原因，非标债权类资产所对应的底层资产运营数据获取难度不小、部分数据缺乏时效性与准确性、非标债权类资产估值方法始终缺乏统一性与权威性，加之不少投资者对此的接受度不高，导致各家信托公司都不大敢贸然推进非标债权类资产的净值化计算。

　　“以房地产信托产品为例，要做到精准的公允价值估算，就要结合周边楼盘的价格涨跌与销售状况，以及周边学校、商场等生活设施的规划建设进度等因素，综合估算出一个准确的底层资产（即房地产项目）估值。”一家信托公司房地产业务运营总监向记者透露。但在实际操作过程，不同第三方估值机构调研的样本不同（比如调研的楼盘样本，商场出租率与人流量，学校升学率与知名度有所差别），就会造成截然不同的估值结论。信托公司万一选错了第三方估值机构，就会面临非标债权类产品估值错判等问题。

　　《估值指引》对此指出，在估计某项非标准化债权类资产的公允价值时，信托公司应从该债权的自身情况和市场环境出发，充分考虑市场参与者在选择估值方法时关注的各种因素，并结合自己的判断，采用现金流折现法或其他有充足证据表明能够准确估值的方法，并在可合理取得市场参与者假设的前提下选取适当的市场数据作为估值参数。此外，信托公司应当对各种估值方法形成的估值结果之间的差异进行分析，结合各种估值方法的适用条件、重要参数的选取依据、估值方法的运用过程等相关因素，综合判断后确定最合理的估值结果。

　　在多位信托公司人士看来，这无疑对信托公司专业人才储备与系统运营建设提出了不小的考验。

　　“目前，大型信托公司已经配置了相应的估值计算人才，以及能整合各方估值机构报告进行差异化分析并得出合理估值结果的运营系统。但众多中小型信托公司依然缺乏这方面的人才与运营系统。”上述国内大型信托公司业务主管坦言。

　　记者多方了解到，部分信托公司因此在《估值指引》征求意见期间，建议相关部门能否直接推荐一些受业界广泛认可的第三方估值机构，作为他们引入公允价值计算非标债权类资产估值的重要参考。不过，由于非标债权类资产涉及房地产、工商企业、地方融资平台、基建项目等众多领域，要在各个领域设立第三方估值机构“白名单”，也令相关部门工作量骤增。

　　此外，也有信托公司建议设立一定期限的过渡期，因为众多非标债权类产品投资者早已习惯用预期收益作为“产品估值方法”，需要一段时间才能接受公允价值计算的新方式。

　　“我们最担心的是，若个别地区房地产价格下跌，导致挂钩当地房地产项目的非标债权类信托产品净值大幅下滑，即便我们通过核查发现上述房地产项目不存在滞销风险，也可能会触发投资者集体提前赎回风波。”这位国内大型信托公司业务主管表示。

　　加码标准化业务

　　在积极落实非标债权类资产公允价值估算同时，不少信托公司也在大力推进金融类信托等标准化业务。

　　究其原因，一是上半年以来，监管部门要求信托公司加大非标投资限制并压缩融资类信托规模，令房地产、基础设施类、工商企业类信托发行募资门槛骤然收紧，二是今年以来非标类集合信托产品预期收益率持续下滑，也令相关产品发行销售难度骤增。因此，越来越多信托公司都开始加码金融类信托等标准化业务，寻找新的业务拓展“赛道”。

　　前述中等规模信托公司负责人向记者透露，除了与私募机构加强合作拓展阳光私募产品业务，他所在的信托公司还专门组建了新基建股权投资团队、工商企业综合金融服务团队等，打算将原先的非标债权类资产设计成股权类、或投贷联动类产品发行，一方面提升信托公司的主动管理能力以契合监管要求，另一方面在产品估值计算方面的操作更加便捷。

　　比如在股权投资类信托产品领域，信托界已形成广泛的共识，比如引入现金流折现方法等，反而能变相解决以往这种非标债权类资产的估值计算难题。

　　在他看来，众多信托公司之所以大力拓展金融类信托等标准化业务，很大程度是为了给非标资产运营腾挪更大的操作空间。

　　《资金信托新规》规定，信托公司向他人提供贷款或投资于其他非标准化债权类资产的合计金额，在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的50%。这意味着信托公司只有通过做大标准化业务规模，令集合信托整体规模得以提升，才能带动非标资产业务“水涨船高”。

　　值得注意的是，尽管信托公司加码各类标准化业务，但在投资策略、风控管控与获利方式方面，依然高度依赖以往的非标资产管理经验。

　　记者初步统计发现，今年前6个月，债券投资类信托产品发行数量同比增长346.19%，从去年上半年的197个骤增至今年上半年的879个。

　　为了提高债券投资类信托产品预期回报，不少信托公司采取组合投资模式——既配置AAA级国债、政策性银行金融债作为保障性收益的底层资产，又增加信用评级A以上，收益率相对更高的房地产债券、城投债、ABN资产证券化产品创造更高的超额回报。

　　“事实上，房地产债券、城投债、ABN资产证券化产品的底层资产都是非标类资产，只是通过资产证券化转换成标准资产，既解决了这些非标资产的估值计算问题，又令信托公司凭借自身非标资产的专业投资能力，满足投资者较高的回报要求。”这位中等规模信托公司负责人指出。

　　（作者：陈植 编辑：张星）