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信用风险定向爆发 刚性兑付并未被打破仅范围缩小

2014-08-05 02:15:31 证券市场周刊 

  徐高/文

  国内金融市场再次进入到信用事件密集爆发的时期。7月10日,浙江湖州金泰科技发行的“12金泰债”未能按时足额偿付本息,成为债券市场首只实质违约的私募债。7月23日,山西华通路桥发行的“13华通路桥”短融券虽在最后一刻因政府援手而按期兑付,但也惊出了债权人一身冷汗。7月24日,中诚信托的“诚至金开2号”信托产品宣布延期偿付,敲响了信托市场违约的警钟。

  显然,信用风险已经更加广泛地渗入金融市场,“刚性兑付”的潜规则也已在一定程度上被打破。但这种趋势在不同所有制融资主体上表现出了很强的非对称性。事实上,从3月5日“超日债”打响债市违约第一枪开始,信用风险的定向爆发态势就十分明显,民营企业成为信用事件的重灾区。而国有企业却在更加明确的政府背书之下,变得更加“安全”,受到投资者的追捧。

  3月21日,在“超日债”违约仅半个月之后,国家发改委就召开了企业债券兑付工作会议,并在会上明确声明:“今年企业债券兑付准备工作充分,债券本息足额兑付应该没有问题。”市场将其视为政府对企业债(尤其是地方政府融资平台发行的城投债)的更强背书。从那之后,城投债相对产业债的利差快速缩窄,显示市场对城投债的热情高涨。考虑到融资平台的盈利状况在这段时间并未改善,仍然远远低于产业公司,市场的这种热情显然来自对城投债享有刚性兑付的更强信心。

  与之相反,民营企业成为信用风险爆发的最大受害者。由于它们与政府的距离更远,享受到的政府支持更弱,因此成了信用风险的集中爆发区。而在金融市场融资占比超过90%的国有企业却成功与信用风险绝缘。这种信用风险的非对称上升,让本就处于弱势地位的民营企业处境更加艰难,许多民企的发债计划因此被搁置。而那些成功发债的民企,也必须支付更高的风险溢价来吸引资金。尽管民企的平均盈利能力高于国企,更远超地方政府融资平台,但它们在金融市场中的融资份额却反而下降。金融市场配置资源的效率因而降低。

  所以说,尽管信用事件已经发生了多起,刚性兑付其实并未被真正打破,只是收缩到了更小的范围。信用风险确实被引入了市场,但只是表现在民营企业身上。这样的金融市场是一个更加不健康的市场。

  造成这一切的正是放任信用事件发生这一不恰当的政策措施。按道理讲,金融市场应该依照企业盈利状况来配置资源。但由于财政的缺位,那些盈利能力不强的基础设施建设项目被推向了金融市场,需要依赖地方政府融资平台来筹措资金。为了将资金引导至这些低回报的项目,政府不得不给地方政府融资平台做信用背书。这是刚性兑付潜规则的源头,也是市场纪律不彰的根本原因。因此,要消除刚性兑付,关键在于财政政策要有担当,承担起为公益性基建投资项目提供融资的责任。这样,才能将类似融资平台这样扭曲市场运行的融资主体从市场中剥离出去。在没有做到这一点之前,政府对融资平台的刚性兑付担保就无法被消除。此时视图通过信用事件来打破刚性兑付,只能是政策的左右手互博,令民企变成信用风险的定向爆发对象,遭受池鱼之灾。

  在这样一个更加不健康的金融市场中,与政府关系的亲疏远近是决定信用风险高低的最重要因素。那些与政府紧密联系的融资主体,仍能享受刚性兑付的覆盖,因而没什么风险。而对投资者来说,从获利的角度来看,追寻政府的刚性兑付之手是第一要务。由于市场中的刚性兑付并未被真正打破,无风险利率还将在其支撑下处于高位。年初以来资金价格的回落主要缘于货币政策的放松,与信用事件的爆发没什么关系。看利率的走向,更应该看央行的态度,而无须过多考虑信用事件的影响

  作者为光大证券首席经济学家。

(责任编辑:王钠 HN025)
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