我已授权

注册

房地产信托:致命的4%承受比

2013-07-29 11:43:55 证券市场周刊  陈莹 魏涛

  本刊特约作者 陈莹 魏涛/文

  钱荒犹如病毒一样,其恐慌迅速蔓延金融市场。5月中旬以来,银行间隔夜回购利率打破以往在3%左右小幅波动的规律,持续上扬。6月20日,银行间隔夜回购利率最高达到史无前例的30%,同时7天回购利率最高达到28%。短期融资成本骤升。

  普益财富数据显示,6月最后一周,银行到期理财产品一共1592款。随着钱荒的加剧,以信托为首的银行理财产品预期年化收益率创下近年来新高,甚至高达7%至9%。6月22日,已经有个别货币基金披露因债券收益率上行,导致基金偏离度上升,出现赎回压力。货币基金的大量赎回引发了市场对信托资金池的风险担忧。

  6月27日,银监会发布《关于信托公司信托项目到期兑付资金安排监测表的通知》紧急摸底信托兑付风险。截至2013年第一季度末,集合资金信托的存量规模超过2万亿元,单一资金信托存量规模超过6万亿元,管理财产信托规模为5421亿元。房地产作为资金密集型行业,更是市场关注的焦点。未来一年期内,一旦房地产信托当月到期兑付规模同房地产销售规模比大于4%,房地产信托将遭遇兑付危机。

  7月兑付规模高峰

  2010年以来,伴随着房地产行业的持续火热,房地产信托规模大幅增长。2011年一季度末,房地产信托存量同比增速达到107.07%,创下历史新高。目前,房地产信托规模的激增与宏观政策对房地产行业的限制密不可分,融资渠道上,证监会基本暂停了房地产企业的IPO和二级市场融资;同时房地产企业的银行贷款亦受到限制,于是,信托融资扮演了重要角色。

  除了“量”的增长,房地产信托的“质”亦发生了改变。以往房地产企业大多使用信托资本用于增资扩股,以撬动更多的银行开发贷款,即利用信托作过渡性增资,而2011年以来,随着银行对开发贷款的政策越发严格,资金逐步吃紧,使得房地产企业对信托直接融资的需求增加。

  信托业协会数据表明,存量方面,2011年三季度以前房地产信托维持稳定增长态势,三季度季末房地产信托存量达6798亿元,约为2010年一季度末的三倍。但由于2011年四季度以来房地产投资增速下降导致行业融资需求减弱,再加之相关监管部门连续发文提示房地产信托的风险,自2011年四季度起,房地产信托的存量增速逐步下滑,甚至在2012年三、四季度出现了同比负增长。

  截至2012年三季度末,房地产信托存量规模已从2011年三季度6798亿元的阶段峰值下降到6765亿元。这一情况随着2012年5月以来中国房地产销售市场的逐步回暖导致下半年房地产投资的加大而改观,房地产信托存量规模在2012年第四季度重新抬头。截至2012年四季度末,房地产信托规模为6880.69亿元,比三季度末的6765.12亿元小幅增长,而到2013年一季度末,房地产信托规模已高达7701.79亿元,同比增长12.18%,环比增长11.93%。

  由于信托业协会只能提供季度信托存量和增量数据,因此在分析房地产信托月度发行和到期规模时有较大不足,为此,我们采用用益信托工作室提供的房地产信托(集合资金信托)月度发行规模数据,并根据月度发行规模和期限推算出未来一年半期间房地产信托月度到期规模。

  尽管我们是从2010年房地产信托(集合资金信托)的发行规模来推算未来一年半房地产信托的到期规模,但通过对2011年至今发行的房地产信托期限分析,存续期在1.5年-3年内的房地产信托产品个数占此期间发行全部房地产信托产品的79.91%,由此可见,数据从2010年开始统计偏差不大。

  就房地产信托到期情况而言,2012年7月至今总体呈逐月上升趋势,除2013年2月外,月度到期规模均超过100亿元,其中2013年3-4月为兑付高峰,两个月共计有424亿元房地产信托产品到期。未来一年多,短期内虽然仍会维持在较高兑付规模,但整体下行趋势明显,预计2013年底将会降至每月100亿元左右,此后2014年第二季度有抬头之势,但随即回落。如前所述,房地产信托产品的存续期多数为1.5-3年,因为2014年到期的产品大部分是在2011年1月-2013年6月期间发行的。

  房地产信托兑付变数

  房地产类信托可分为四种类型:债权型,即信托公司提供贷款,房地产企业提供抵押物,双方形成债权关系;股权型,即信托公司以入股形式参与房企管理,到期后按约定价格溢价售出股权退出;财产收益型,类似国外成熟资本市场的REITs产品,主要投向已建成并能产生持续现金流的物业,以其收益权作抵押;最后一类是组合型,即混合使用上述三种方式。

  房地产信托到期后,一般依靠房地产开发项目的销售收入来支付信托资金的本息。但一旦出现例如项目不能如期销售回款导致的兑付困难,房地产企业通常会自筹资金,以保障信托的偿付。若房地产企业仍无力偿还,在目前刚性兑付的市场环境下,风险可能会转至信托公司。一般而言,信托公司采取的解决方式主要包括:无责任申辩、展期、以新还旧、自己接盘随后追缴、以及通过司法程序维护债权利益。

  秉持“风险自负”原则,中国并没有哪条法律规定强制要求信托公司刚性兑付,因此信托公司可申辩自己已尽监管职责,无处置不当行为,由投资者自己承担风险。但出于自身信誉及长期经营角度,业内出现这种情况的概率较低,而且,一旦某信托产品致使投资者大幅损失,则其发行公司往往面临着监管层更为严厉的监管,甚至停业整顿。

  出于自身信誉的考虑,信托公司也较少使用展期、借新还旧的方式。而且,在原有本息无法保障的情况下,任意展期会加大利息成本,对于已出现经营问题的企业来讲压力更大,而以新还旧必将加大新产品的风险,新产品的设计与销售也是一大难题。

  信托公司先行接盘主要针对股权型投资信托。此情况下信托公司持有房地产企业的股权,通过拍卖房地产企业股权,实现信托公司与投资人的安全退出。

  通过司法途径主要针对债权型信托产品。在抵押物充足的情况下,此方式可较好地保护信托受益人收回本息,但缺点是耗时耗力,偿付周期过长。

  通过以上分析,我们可以看到房地产类信托的风险与投向物业的销售情况及房企整体实力紧密相关。在楼市较好的情况下,房地产类产品风险可控。而当房价下行、销售难以达到预期时,行业内龙头企业的相对优势便凸显了出来,它们往往可以运用充足的现金储备及旗下其他物业带来的现金流渡过难关。

  致命的4%规模承受比

  房地产企业的经营现金流特别是信托资金所投向的房地产项目的销售或去化情况对信托产品的安全性至关重要。房地产企业的开发资金来源主要有自筹资金、国内贷款、利用外资和其他资金(主要是房屋销售款),上述来源构成房地产企业的现金流入;而现金流出主要体现在房地产开发完成额,两者之差可理解为房地产行业的可支配净现金流。

  我们的统计发现,房地产行业现金流有很强的周期性,一般在年中探底,在年末达到峰值,这与年中是房地产投资高峰、年底是销售资金回笼高峰一致。我们估算,2013年7月以后,房地产信托到期规模呈下降趋势,结合目前房地产销售市场仍未见回落的市场状况,我们认为,2013年下半年房地产企业的现金流将持续好转,对房地产类信托的风险起到缓释作用。

  此外,我们将近一年来房地产类信托(用益信托工作室数据)的月度到期规模与同期全国商品房销售额进行比对,用以衡量房地产企业的偿债能力。近一年来,房地产信托月度到期规模占同期商品房销售额的比例波动较大,介于1.14%-3.81%之间。由此可知,4%是可以承受的占比。

  结合未来一年半内房地产信托到期规模数据,我们按4%的占比对未来一年半内单月商品房销售额进行风险预测,即理想状态下,只要当月房屋销售额不进行疾风暴雨般地下跌,房地产信托就无到期兑付风险之忧。

  2014年的兑付高峰压力

  从对未来一年半房地产信托月度到期规模的预测,我们认为,尽管房地产信托在2013年7月-11月期间、以及2014年5月-8月期间会迎来兑付高峰,有一定兑付压力,但总体而言,这种压力是可控的,不会造成行业内的系统性危机。

  首先,结合自2012年7月以来的历史数据看,真正的兑付高峰应是2013年3月-6月,尽管在过去的一年中有几个项目出现了到期不能兑付的情况,但并没有爆发大规模的房地产信托到期兑付风险。

  其次,就预期收益率而言,尽管房地产信托始终高于行业整体水平,但自2011年四季度起,房地产信托的预期收益率就开始下行,资金成本的降低有助于缓解未来房地产企业的兑付压力。

  第三,房地产信托占全部信托规模的比重上,自2011年三季度达到16.6%的峰值后就一路走低,截至2013年一季度,占比已下降到8.8%,其中房地产(000736,股吧)信托规模占集合资金信托的比重也由2011年二季度的90.11%下降到2013年一季度的36.77%,表明房地产信托的近一年多来的增速已远远低于行业和集合资金信托的总体水平。占比的下降也在一定程度上降低了房地产信托的风险。

  第四,房地产信托的抵押物较为充足,出现风险时保障充分。一般而言,房地产信托的抵押率在40%至50%之间。当融资方不能兑付时,抵押物可抵抗50%的跌幅,保证投资者的收益。过去的一年多时间内,房价、地价均呈上升趋势,抵押物贬值概率较低。此外,除了以地块等作抵押,信托公司一般会要求融资方采取其他增信措施,如股权质押、大股东连带责任担保等等,以进一步加强信托计划的安全性。

  第五,房地产信托中有一部分是保障房建设、旧城改造等项目,受到政策及地方政府的扶持。数据显示,国家财政在保障房方面的支出逐年上升,保障房建设工作日益深入,房地产信托在其中也扮演了不可或缺的角色。我们认为,此类项目虽是地产类建设,但受到宏观政策的扶持,因而与商业地产投资有着本质的区别,风险较低。

  值得注意的是,钱荒引发的连锁反应给房地产信托带来了信心跟信誉上的恐慌。而统计数据显示,2010年全国地方性政府债务余额达到10.72万亿元,远大于当年各地方本级财政收入的总和4.06万亿元。尤其是个别地方政府举债甚多,且欠缺合理的偿付机制,长此以往,政信合作产品零风险的神话将被打破。一旦地方债出现问题,保障房、旧城改造等受到地方政策影响的房地产信托将直接受到牵连,甚至会在整个房地产信托领域引发蝴蝶效应。

  作者为中信建投证券分析师

(责任编辑:于晓明 HN024)
看全文
写评论已有条评论跟帖用户自律公约
提 交还可输入500

最新评论

查看剩下100条评论

热门新闻排行榜

和讯热销金融证券产品

【免责声明】本文仅代表作者本人观点,与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立,不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考,并请自行承担全部责任。